Vláda USA udržuje svoju ekonomiku nad vodou pomocou reverzných repo trhov (RRP). Ide o krátkodobé riešenie, ktoré by mohlo byť produktom populistického myslenia pred ďalšími americkými voľbami. Podobne ako domino, aj toto rozhodnutie sa môže časom vypomstiť, čo v budúcnosti spôsobí Spojeným štátom dočasné ťažkosti.
Boj proti inflácii navyše komplikuje vedľajší efekt úrokových sadzieb, ktorý paradoxne mierne stimuluje ekonomiku v tomto prostredí.
Vyššia kľúčová úroková sadzba centrálnej banky zvyčajne vedie k tomu, že inštitúcie s väčším objemom peňazí (fondy alebo väčšie spoločnosti) a banky sa rozhodnú uložiť svoje prostriedky v centrálnej banke. Je to preto, že s touto zvýšenou úrokovou sadzbou platí krátkodobé úroky z ich vkladov. Z tohto dôvodu banky a iné finančné inštitúcie, ktoré požičiavajú peniaze, predražia vydávanie nových dlhov. Bezrizikový vklad peňazí v centrálnej banke je pre nich jednoducho atraktívnejší ako rizikovejší úver pre klientov.
Tu je dôležitý poznatok: vyššie úrokové sadzby sú preto príležitosťou pre tých, ktorí majú peniaze a záťažou pre tých, ktorí ich potrebujú (čo je zvyčajne väčšina podnikov a spotrebiteľov). Vyššie sadzby navyše znižujú dopyt po dlhodobom štátnom dlhu, čím sa investície do dlhopisových nástrojov stávajú atraktívnejšími v porovnaní s inými alternatívami.
Vyššie sadzby majú tiež stimulačný účinok
Paradoxne, vyššie sadzby môžu stimulovať ekonomiku za určitých podmienok dvoma spôsobmi: čím bohatšie firmy a spotrebitelia sú v ekonomike (čím viac voľnej likvidity majú), tým viac peňazí sa pohybuje na peňažnom trhu, aby získali úroky z týchto fondov pri vyšších sadzbách. Úrokom z toho sú však zarobené peniaze navyše, ktoré sú teraz pripravené na spotrebu. Je to priamy spôsob stimulácie ekonomiky ako druh vedľajšieho účinku vyšších sadzieb.
Nepriamy stimul je prostredníctvom deficitu verejných financií. Finančný systém, ako je dnes typický vo vyspelých krajinách a takmer na celom svete, sa vyznačuje vysokým štátnym dlhom. Vysoká zadlženosť verejnej správy sa časom prehlbuje a vedie k dlhovej špirále, kde sa dlh spláca novým dlhom.
Mimochodom, väčšina rozvinutých krajín sa nachádza v tejto špirále. Ich dlh už nejaký čas nie je reálne splatený.
Vyššie úrokové sadzby znamenajú, že nový štátny dlh musí byť drahší, aby prilákal kapitál. To vedie k vyšším úrokovým nákladom pre tieto štáty, čo vedie k zvýšenej emisii nového dlhu (zvyčajne viac, ako je potrebné na pokrytie týchto zvýšených úrokových nákladov). Vlády sa zadlžujú rýchlejším tempom a tieto nové peniaze potom stimulujú hospodársku aktivitu. K tomu sa pridáva vysoká inflácia, ktorá vo všeobecnosti vedie k vyšším nákladom a nižším daňovým príjmom.
Fiškálna politika hrá proti úrokovým sadzbám
Z uvedeného vyplýva, že expanzívna fiškálna politika vlády teraz sťažuje centrálnym bankám dosiahnutie stabilnej 2% inflácie. Vládne fondy teda vedú k posilneniu postavenia spotrebiteľov a tento stimul sa potom ďalej šíri po celej ekonomike. Na ukotvenie inflácie je však zvyčajne potrebné obdobie bolesti, keď je spotrebiteľ nútený míňať menej a využívať svoje prostriedky konzervatívnejšie.
Ale kto kupuje tento dlh?
Samozrejme, vyšší štátny dlh je možný len vďaka existujúcemu dopytu investorov po dlhopisových nástrojoch. Tento dopyt prirodzene závisí od atraktivity dlhopisov, prípadne ich výnosov, ktoré garantuje vláda. Ako je teda možné, že americké akciové trhy tento rok výrazne vzrástli, zatiaľ čo americká vláda vydáva nové dlhopisy závratným tempom? Odkiaľ pochádza všetka táto likvidita?
Počas roka 2022 došlo k rýchlej strate likvidity z obehu, čo výrazne pocítili americké akciové trhy. Reverzný repo trh (RRP) amerického Fedu vzrástol za prvých 9 mesiacov roku 2022 o 0,8 bilióna dolárov a štátna pokladnica USA bola za prvých 5 mesiacov doplnená o 0,65 bilióna dolárov.
Odporúčané maloobchodné ceny využívajú najmä inštitúcie s veľkým množstvom hotovosti, ktorú ukladajú u Fedu, ktorý z týchto vkladov platí úroky úrokovou sadzbou. V reakcii na rastúce úrokové sadzby sa objem obnovy a odolnosti v rokoch 2021 a 2022 výrazne zvýšil. Celkovo v prvej polovici roku 2022 odišlo z obehu zhruba 1,45 bilióna dolárov. V reakcii na to americký akciový index S&P 500 klesol až o 24%.
Teraz, od júla, americká vláda opäť vydáva dlhopisy, ktoré by mali stiahnuť likviditu z obehu, čo je v kontraste s divoko rastúcim akciovým trhom v tomto roku. Likvidita v obehu však neklesá, naopak, mierne rastie.
Trik je v tom, že americká vláda šikovne vydala krátkodobé dlhopisy (štátne pokladničné poukážky) s výnosom o niečo vyšším, ako ponúka Fed na RRP. A ponúkla ho predovšetkým hráčom na tomto trhu. To viedlo k tomu, že väčšina kupujúcich týchto nových štátnych pokladničných poukážok pochádzala z trhu s plánmi obnovy a odolnosti. V dôsledku toho nedošlo k odlivu likvidity z hospodárstva (t. j. k finančným prostriedkom investorov mimo plánu obnovy a odolnosti) a akciové trhy mali voľný priestor na rast, keďže vláda pokračuje v neustálej stimulácii hospodárstva.
To vysvetľuje rast celkovej likvidity napriek skutočnosti, že vláda USA od júla tohto roka pridala do štátnej pokladnice viac ako 0,66 bilióna dolárov.
Krátkodobá úľava za cenu budúcich problémov?
Samozrejme, vydávanie dlhopisov s vyššími úrokovými sadzbami znamená, že úrokové náklady Spojených štátov budú rásť, čo naďalej podporuje špirálu dlhu voči dlhu. Týmto spôsobom sa americkej vláde podarilo výrazne neutralizovať účinky vysokých úrokových sadzieb. Vláda ho môže naďalej používať, ale má to háčik.
Trh s odporúčaním obnovy a odolnosti nie je bezodný a v súčasnosti hostí 1,4 bilióna dolárov, čo je zhruba o 0,8 bilióna dolárov menej, ako začala nová vládna emisia. Teoreticky teda môže americká vláda pokračovať v stimulácii ekonomiky počas roku 2024, keď sa uskutočnia americké voľby.
Druhým háčikom je, že zloženie amerického dlhu musí byť vyvážené. Krátkodobé dlhopisy nie je možné vydať, takže emisia nového dlhu musí byť diverzifikovaná naprieč výnosovou krivkou. Tu môže vzniknúť problém. Ak úrokové sadzby zostanú na vyšších úrovniach počas dlhšieho obdobia a vláda USA bude nútená vydávať dlhopisy s dlhodobejšou splatnosťou, pravdepodobne už nebude schopná čerpať túto novú likviditu z trhu s odporúčaním obnovy a odolnosti.
Trh s RRP nemá záujem o dlhodobé dlhopisy, ktoré zvyčajne prinášajú nižší výnos ako operácie RRP. Mohol by ho zaujímať len vtedy, ak by veril, že úrokové sadzby sú bezprostredné. Alebo ak americká vláda začne ponúkať vyššie výnosy z dlhodobejších dlhopisov. To by mohlo viesť k reálnemu odlivu likvidity z obehu a výraznému zvýšeniu výnosov dlhopisov s dlhšou splatnosťou vrátane 10-ročných referenčných dlhopisov.
Generálny riaditeľ JPMorgan Chase Jamie Dimon sa netají tým, že sa pripravuje na prostredie, v ktorom tieto referenčné dlhopisy môžu priniesť výnos 5-6% (teraz 4,5%). Navyše vzhľadom na túto odolnosť americkej ekonomiky varuje, že kľúčová úroková sadzba môže vzrásť až na 7%.
Hedžový fond, ktorý založil známy investor Ray Dalio, vo svojom výskume tiež varuje, že ak bude americká ekonomika príliš odolná a v nasledujúcich štvrťrokoch nevykazuje známky oslabenia, môže to viesť k pokračujúcemu zvyšovaniu úrokových sadzieb. Dlhopisy s vyšším výnosom a vyššie sadzby sú veľmi zlou kombináciou na oceňovanie rizikových aktív.
Likvidita môže chrániť trhy pred realitou len dočasne.
