Co stojí za tím, že se účinek sazeb nepropisuje do ekonomiky tak jak by měl? Nabízí se 3 hlavní důvody.
„Soft-landing“ narativ má nyní navrch
Ekonomika Spojených států již 19. měsícem čelí historicky nejagresivnějšímu cyklu monetárního utahování centrální bankou (Fed). Nejen to – Fed navíc zmenšuje každý měsíc svoji rozvahu o zhruba 80 miliard USD v rámci kvantitativního utahování.
Při inspekci tradičních ekonomických indikátorů jako jsou míra nezaměstnanosti, spotřebitelská aktivita, ekonomický růst, nebo ceny akcií nelze vyvodit závěr, který by byl konzistentní s výše uvedeným. Na první pohled je jen málo co naznačuje, že je ekonomika v pokročilé fázi monetární kontrakce.
Za normálních podmínek (ačkoli těžko takové definovat), by růst klíčových úrokových sazeb tímto tempem spolu v kombinaci s kvantitativním utahováním již zřejmě vyvolal ekonomickou recesi a odpovídající změny v ekonomických indikátorech.
Co tedy stojí za tím, že se účinek sazeb nepropisuje do ekonomiky tak jak by měl?
Jsou zde 3 hlavní důvody, které jsou specifické ke dnešnímu cyklu a které ve své podstatě vytvořily ochranný polštář pro reálnou ekonomiku, ke které se sazby ještě nestihly plně prokousat.
Fiskální expanzivní politika
Vláda Spojených států se zadlužuje v posledních letech, včetně přítomného momentu bezprecedentním tempem. Tyto peníze slouží k doplnění státní kasy USA a také k pravidelné investici do ekonomiky, jež má stimulační účinky.
V letošním roce došlo k velké expanzi fiskálního deficitu USA navzdory silné ekonomice. Je nutné poznamenat, že fiskální expanze v období silného ekonomického růstu je neobvyklý čin a v rozporu s ekonomickou teorií. Tento deficit byl financován na krátkém konci výnosové křivky, téměř s nulovou emisí dlouhodobějších dluhopisů.
Jinými slovy, vláda Spojených států oportunisticky využila současné situace, kdy tento nový krátkodobý dluh financovala za využití reverzní repo facility Fedu. Tyto rezervy jsou na rozvaze Fedu, které banky, fondy a další instituce nechávají úročit klíčovou úrokovou sazbou Fedu.
Emitováním krátkodobých pokladničních poukázek s lehce vyšším výnosem, než co nabízí Fed americké ministerstvo financí dokázalo přečerpat tyto rezervy do vlastní rozvahy. Díky tomu dosud nerostly výnosy na dlouhodobějších dluhopisech, likvidita v oběhu neklesala a produktivně využívaný kapitál nebyl tímto dotčený.
Výsledkem bylo větší množství peněz, které bylo k dispozici na nákup dlouhodobých a rizikových finančních aktiv, což podpořilo akciovou rally a obecně riziková aktiva. Likvidita, která se tímto procesem uvolnila, více než kompenzovala dopady kvantitativního utahování.
Silné rozvahy a přebytečné úspory
Mnoho společností a spotřebitelů v USA chytře zafixovalo svůj dluh na delší dobu za rekordně nízkých úrokových sazeb v letech 2020–2022. Toto prostředí velmi levného dluhu bylo výsledkem post-covidové ekonomické stimulace centrálních bank ve vyspělých zemích.
Kromě toho byly firmy vystaveny velmi příznivému prostředí, kdy jejich marže dosáhly extrémních výšin a zisky lámaly nové rekordy. To se podílelo na vytvoření silných rozvah těchto společností, které jsou tak schopny v průměru déle odolávat přísným ekonomickým podmínkám, aniž by musely výrazněji propouštět.
Kromě toho nově vytisknuté prostředky skončily i v rukou spotřebitelů prostřednictvím rychlejšího růstu mezd, nebo dokonce přímo šeků v případě občanů USA. Společnosti a spotřebitelé tak měli příležitost vytvořit nadměrné úspory, které jsou postupem času vyčerpávány, což podporovalo a stále do menší míry podporuje ekonomickou aktivitu. Celkově tak byl ekonomický růst zachován, ačkoli míra nových půjček již výrazně zkolabovala kvůli dražšímu dluhu.
Nerovnováha v dodavatelském sektoru
Post pandemická situace vyústila ve výraznou deformaci dodavatelských řetězců, kdy mnoho z nich v první fázi zaniklo. Ve druhé fázi s rostoucí spotřebitelskou aktivitou se tlak na dodavatele zvyšoval a bylo to stále více ekonomicky lukrativní podnikat v této sféře.
S tím, jak monetární utahování zpomaluje spotřebitelskou aktivitu do jisté míry, došlo k „přestřelu“ v obnově dodavatelského sektoru. Díky tomu vznikl přebytek, který se významně podílel na snižování vysoké inflace, zatímco ekonomický růst nebyl výrazně dotčen.
V reakci na klesající inflaci trhy začaly očekávat rychlé ukončení monetárního zpřísňování a přechod k uvolňování, což podpořilo ceny aktiv.
Závěr
Výsledkem těchto dopadů bylo, že výdaje nadále rostly, růst se stabilizoval, nezaměstnanost zůstala nízká a peníze proudily na trhy s aktivy. Jak tato dynamika ovlivnila americký akciový trh, lze zjistit rozkladem faktorů ovlivňujících výkonnost akcií.
Jedná se o dopady rizikových prémií, diskontních sazeb a peněžních toků. Vzhledem k tomu, že výdaje mohly pokračovat, peněžní toky byly vůči zpřísnění odolné, zatímco uvolnění likvidity vládou podpořilo pokles rizikových prémií a omezilo protivítr z rostoucích diskontních sazeb v posledních 12 měsících.
Tato dynamika vedla k tomu, že se akciový trh dosud vyhnul hlubšímu poklesu. Pokud bych měl odhadovat, tyto 3 důvody se časem obrátí proti ekonomice a rizikovým aktivům. Již teď to trhy pociťují kvůli přílivu dlouhodobějších vládních dluhopisů, jež nemají odpovídající poptávku. Kvůli tomu výnosy na referenčních státních dluhopisech USA rapidně rostou, a to je špatná zpráva pro ekonomiku i pro trhy.
Bez ekonomické kontrakce nebude dosažena rovnováha, která umožní stabilní 2% inflaci. Recese je přirozenou cyklickou záležitostí a snaha se jí za každou cenu vyhnout by se mohla Spojeným státům v delším časovém horizontu vymstít.
